又气馁了，乐说念撑不起 “骨折” 的蔚来

文 | 海豚投研

蔚来汽车 .US  于北京时代 11 月 20 日好意思股盘前，港股盘后发布了 2024 年第三季度财报。来详备看一下：

1、汽车毛利率拼凑合适预期，主要因为成本端压降：三季度蔚来汽车业务毛利率在降本的带动下，环比上行 0.9 个百分点，拼凑合适商场预期。而降本背后一方面是碳酸锂价钱延续下行，电板成本在三季度延续下滑，另一方面本季度销量环比上行 8%，限度效应有一定的开释。

2. 但卖车单价还在延续下滑：与商场预期的本季度单价环比高涨趋势违反，本季度在基本只卖 2024 款新车，廉价 L60 9 月底委派对三季度单价基本无株连，以及销售结构略略改善的情况下（廉价 ET5 占比下滑 2%），卖车单价反而是延续下滑的，而背后原因在于蔚来在 9 月进一步加大了促销力度。

本季度 27 万元的卖车单价，低于商场预期的 27.6 万元以及蔚来之前团结中隐含的单价 28.2 万元，说明蔚来主品牌三季度订单量的下滑幅度在公司的预期除外，只可延续聘任降价促销。

3. 四季度销量团结低于预期：四季度销量团结 7.2-7.5 万辆，同样低于商场预期 7.8 万辆，隐含 11/12 月平均月销 2.55-2.7 万辆，在乐说念接下来两月平均孝顺月销约 0.8 万辆的情况下，隐含 NIO 主品牌月销从之前稳态 2 万辆下滑到 1.75-1.9 万辆掌握。

4. 但更不足预期的是收入团结隐含的汽车单价：四季度收入团结隐含汽车销售单价延续环比下滑 2.8 万元至 24 万元，仍然低于商场预期 25.8 万元，而车型结构中：低单价的乐说念四季度开动放量的影响曾经被商场磋商进去，但单价团结仍然低于预期，背后反映的是蔚来对主品牌 NIO 进一步加大了促销力度，与海豚君了解下来的 11 月促销力度进一步加大一致。

但蔚来诚然对 NIO 主品牌加大的促销力度，归并销量团结中隐含的 NIO 主品牌月销的下滑，在传统 11/12 月销量旺季中这么的表露昭着是不足预期的，一方面反映 NIO 主品牌的在手订单量的减少，另一方面反映降价仍然带来不了主品牌销量的擢升。

5. 销量用度延续高增，导致耗费仍比商场预期的要高：诚然蔚来之前曾经一样过三季度由于乐说念的开店加多，及营销干预加多，三季度销管用度会延续擢升，但 41 亿的销管用度仍然比商场预期非常了 2 亿掌握，导致策画耗费仍然比商场预期的要高，本季度策画耗费仍然超 50 亿。

6. 解放现款流转正，主要如故占用上游供应商款项加多导致：而蔚来本季度的解放现款流转正，主要如故因为营运资金的变动 - 占用上游支吾账款有所加多（环比加多了 56 亿），也带动了公司账上现款及类现款金钱 422 亿，比拟上季度环比加多 6 亿。

海豚投研不雅点：

不论从三季度事迹表露如故从四季度团结来看，蔚来的表露王人不足预期。

而不足预期背后反映的如故蔚来主品牌 NIO 的销量增长乏力，需要不断去提高促销战术来驱动销量增长。蔚来也尝试过在 10 月上旬对主品牌裁减扣头，但导致了 10 月 NIO 主品牌销量从稳态 2 万辆环比下滑到了 1.7 万辆，在 11 月又只可延续加大扣头，背后仍然是高端纯电品牌销量难以开脱增长之逆境。

在四季度主品牌扣头延续加大，廉价 L60 占比延续环比提高的情况下，四季度隐含单价团结环比下行了 2.8 万元！诚然有限度效应的孝顺（销量团结隐含销量在 L60 产能爬坡的带动下环比回升 16%-21%），但海豚君以为蔚来四季度卖车业务毛利率端的压力仍然很大，耗费在销管用度难以压降，毛利率承压情况下可能还会延续加大。

而海豚君之前在蔚来的深度《豪华外套下还有" 虱 "，蔚来还值得爱吗？》中提到过，蔚来由于通过 "高端工作" + "换电格局" 的偏重金钱格局打造的高端纯电品牌感，需要比通过同样定位高端的同业更高的销量来稀释前期的老本干预和带来用度端的杠杆效应开释。

从现在的蔚来第二品牌 "乐说念" 的表露来看，由于低起售价 + 大空间 +BaaS 格局 + 独到的补能上风和高端品牌下千里的势能带动下，确乎也得手打造出了爆款，现在累计大定可能曾经非常 4 万台，在手订单相对满盈，诚然关于来岁的销量端有了一定的撑抓（海豚君预测 L60 2025 年孝顺 11 万辆），但若是蔚来高毛利的主品牌销量难以稳住致使还延续下行的情况下，光靠乐说念致使第三品牌萤火虫的爆销仍然难以带动蔚来竣事盈亏均衡。

蔚来在电话会中预期来岁销量 100% 增长（至 45 万台），现在商场给他的 2025 年销量预期才 34.5 万台，来岁车型上会有：

1. 改款：蔚来主品牌切换 NT3.0，主品牌推个旗舰车型 ET9 ( ET9 高价预测没啥销量）；

2. 乐说念：L60 上量意象应该有保证，来岁还会推个 6-7 座中大型 SUV 和大五座 SUV，对标理念念 L7 和 L8；

3. 萤火虫下月发布，来岁上半年上市，起售价之前传出来意象在 14-15 万元掌握。

然则鉴于蔚来团结的落地进度一贯不太高，商场会不会气象服气和订价又是另外一趟事了。

蔚来现在股价对应 2025 年 P/S 倍数梗概在 0.8 倍坎坷（基于 2025 年 34 万辆的销量预期），诚然估值比拟其他新势力而言不高（小鹏 1.2 倍，理念念 0.86 倍），但在主品牌销量可能难以稳住，毛利率因为扣头影响可能还会抓续下行，以及重金钱格局下盈亏均衡时代点比其他新势力更晚，海豚君仍然关于蔚来抓严慎气派。

以下是详备分析：

一、汽车毛利率在降本下拼凑合适预期，但卖车单价延续下滑！

当作每次放榜时候最为要津的倡导，咱们先来望望蔚来的卖车盈利本事。

由于本季度廉价的乐说念 L60 在 9 月底才委派，对三季度单价端基本莫得株连，而商场的预期在于销售价钱的环比回升将带动本季度毛利率端的擢升：

① 车型占比中相对廉价的 ET5 占比下滑，同期三季度只卖 2024 款车型，预测由于销售扣头的收回也会提振单车价钱（二季度新款和老款车型混卖，关于老款车型扣头 2.4 万 -3.2 万元）

② 销量环比回升，限度效应有所开释

但从实质表露来看，本季度单车价钱在基本只卖 2024 款新车的情况下，仍然环比延续下滑至 27 万元，低于商场预期 27.6 万元，以及蔚来之前收入团结中隐含的本季度单价 28.2 万元。

而本季度汽车毛利率在降本效应的带动下，环比回升了 0.9 个百分点到 13.1%，拼凑合适商场预期。

从单车经济来看：

1）二季度蔚来单车均价 27 万元，扣头加大带动单车均价延续下行

二季度乐说念 L60 孝顺少，对单价端的株连基本不错忽略。

而在销售结构略略有所改善的情况下（相对廉价的 ET5 在销量结构中环比下滑 2%），以及三季度基本只卖 2024 款新车下，销售单价仍然延续下滑，原因是在于蔚来在 9 月加大了关于 Nio 主品牌车型的促销力度。

据海豚君了解下来，蔚来 9 月关于主品牌 NIO 现车扣头 0.8-1 万元，但实质的现车补贴最高曾经达到了近 3 万元（通过妥洽伙伴购车渠说念），而对展车补贴曾经经高达了 3.6 万元，促销力度进一步加大，同期选装基金也从 8 月份的 8000 元 / 辆擢升到了 9 月份的 2 万元 / 辆。

数据起头：JD Power

2）二季度单车成本 23.5 万，降本带动汽车毛利率有所回升

二季度单车成本 23.5 万，环比上个季度延续裁减 0.5 万元，带动了汽车毛利率端的回升

而本季度单车成本端延续回落主要受到两个方面影响：

① 原材料成本下滑（主要电板）：三季度由于碳酸锂成本延续下滑，电板成本有所下落。

② 限度效应有所开释：三季度蔚来销售车辆 6.2 万辆，环比上行 8%，限度效应有所开释，单车摊折成本下滑。

3）单车毛利回升 0.2 万元

单车价钱环比回落 0.3 万元，但单车成本端环比检朴 0.5 万元，临了二季度蔚来每卖一辆车，毛赚 3.5 万元，环比擢升 0.2 万元。

二、四季度团结不足预期，对主品牌 NIO 的促销扣头进一步加大

1）四季度销量团结 7.2-7.5 万，低于商场预期 7.8 万辆

从三季度团结来看，销量团结 7.2-7.5 万辆，同样低于商场预期 7.8 万辆，隐含 11/12 月平均月销 2.55-2.7 万辆，而在乐说念接下来两月平均孝顺月销约 0.8 万辆的情况下（管制层之前团结乐说念四季度孝顺销量 2 万辆），隐含 NIO 主品牌月销曾经从之前稳态 2 万辆下滑到 1.75-1.9 万辆掌握。

而蔚来在 10 月份也尝试收回部分促销步履，如取消了展车优惠，但上半月订单下滑严重，是以在 10 月下旬又加大了促销力度，但 10 月主品牌销量在上旬部分促销收回的影响下，从 9 月 2 万辆下滑到了 10 月 1.67 万辆，低于商场预期。

2）四季度收入团结隐含单价 24.2 万，环比下滑 2.8 万，下滑严重！

但比拟销量团结不足预期，更不足预期的是下季度的收入团结，隐含汽车销售单价延续环比下滑 2.8 万元至 24.2 万元，仍然低于商场预期 25.8 万元。

而车型结构中：低单价的乐说念四季度开动放量的影响曾经被商场磋商进去（预测在车型结构中占比环比上行 27%），但单价团结仍然低于预期，背后反映的是蔚来对主品牌 NIO 进一步加大了促销力度，与海豚君了解下来的 11 月促销力度进一步加大一致。

而之前蔚来团结过四季度汽车业务毛利率将环比上行至 15%，但在主品牌促销扣头进一步加大，而四季度仍处于单元数毛利的乐说念 L60 占比延续提高的情况下，诚然有限度效应的孝顺（销量团结隐含销量在 L60 产能爬坡的带动下环比回升 16%-21%），海豚君以为四季度卖车业务毛利率端的压力仍然很大。

再从蔚来全体情况来看：

三、蔚来收入端低于商场预期，毛利率端在其他业务减亏情况下略高于预期

蔚来三季度全体收入 187 亿，低于商场预期 190 亿，主要由于汽车业务单价环比延续下滑，低于商场预期。

本季度其他业务收入 19.8 亿， 略超商场预期 19.2 亿，主要因为汽车保有量延续擢升带来的零部件、配件销售，车辆售后工作收入和以及充换电收入加多。

本季度全体毛利率 10.7%，略超商场预期 10.5%，汽车毛利率在降本带动下基本合适预期，而其他业务的耗费延续收窄，主要由于委派量加多带来的其他业务成本的摊薄效应，以及更高的换电站独揽率带来的盈利擢升。而管制层之前预测，其他业务的毛利率在之后几个季度会延续擢升到接近 -10%，延续竣事减亏。

和其他业务毛利率王人高于商场预期，其他业务毛利率本季度 -12.3%，环比擢升 6.4%，其他业务的耗费延续收窄，主要由于更高的换电站独揽率（"换电定约" 的妥洽开动张开）以及售后工作的盈利本事增强。而管制层之前预测，其他业务的毛利率在之后几个季度可能还会延续擢升，竣事减亏。

四、三费延续高增主要因为销管用度的高增

本季度三费达到接近 74 亿，环比上季度延续加多约 4.5 亿元，与上季度趋势一致，高涨最多的如故销售用度。具体来看：

1）研发用度本季度 33.2 亿，略超商场预期 32.8 亿

研发用度本季度纵脱相对合理，仅环比高涨 1 万元，预测主要用于智能驾驶和新车型研发（ET9, 子品牌萤火虫），而蔚来之前团结每个季度 Non-GAAP 下研发用度 30 亿掌握，本季度仍在团结之内。

2）销售和行政用度本季度 41.1 亿，超出商场预期 39 亿

由于蔚来之前曾经一样过由于 L60 的上市和委派，销管用度会延续加多，是以商场预期本季度的销管用度环比擢升 1.5 亿至 39.1 亿，而本季度实质的销管用度 41.1 亿，仍超出商场预期 2 亿。

而本季度的销管用度主要用于：

1）由于乐说念 L60 上市，因为乐说念 L60 和蔚来主品牌聘任不同渠说念，需要延续加大销售东说念主手和门店的铺设（三季度开设了约 100+ 家门店，预测年内门店数目将达到 200 家）；

2）本季度乐说念 L60 上市，干预新车型的营销用度也在加大。

本季度毛利率端基本和商场预期抓平，但由于销售用度端的高干预，临了本季度策画耗费仍有 -52 亿，仍然处于深亏现象，导致策画耗费仍然比商场预期的要高。

而蔚来本季度的解放现款流转正，主要如故因为营运资金的变动 - 占用上游支吾账款有所加多（环比加多了 56 亿），也带动了公司账上现款及类现款金钱 422 亿，比拟上季度环比加多 6 亿。